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Le tout en étudiant, à la fois :
L’AMF relève ainsi que « malgré cet intérêt croissant des acteurs, peu d’autorités publiques ont pris position pour clarifier le cadre juridique applicable. En Europe, seule la Lituanie l’a fait récemment », tout en soulignant que « La Suisse et certains États américains étudient la possibilité d’aménager le cadre réglementaire des instruments financiers pour les security tokens ».
Considérant que « la tokennisation des actifs financiers pourrait être une tendance de long terme s’inscrivant dans l’automatisation de la chaîne post-marché », l’AMF s’est donc livrée à une analyse poussée de la réglementation financière applicable aux STO, avec la volonté d’en faire ressortir des moyens d’action opérationnels. Une tokennisation que cette autorité définit au passage comme « un procédé de représentation numérique permettant l’enregistrement, la conservation et la transmission d’un actif au sein d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP) ».
Focus sur les STO lancées et les projets en cours
L’AMF récense sept STO émises en France, entre 2018 et 2019 (pour le détail des projets, v. AMF, État des lieux et analyse relative à l’application de la réglementation financière aux security tokens, 6 mars 2020, p. 6), ainsi que cinq autres encore en réflexion. L’Autorité de marchés financiers analyse également longuement la STO allemande, Bitbond, dont l’objectif est de financer le développement d’une plateforme de prêts en ligne pour les PME.
Cette autorité classe les porteurs de projets en deux catégories, à savoir ceux qui :
Et note que « plusieurs acteurs institutionnels ont pris des initiatives en matière d’intégration de la technologie blockchain au sein de leurs infrastructures, ainsi qu’en matière de tokennisation de leurs titres financiers », citant le projet de Société Générale Forge, Liquidshare ou encore le partenariat stratégique entre Deutsche Börse, Swisscom et Sygnum.
À côté de ces émissions de STO, l’AMF a également étudié les projets, moins nombreux et portés principalement par des acteurs étrangers, de plateformes de négociation de STO, de post-marché et de tokennisation.
Les points de blocage issus de la réglementation financière
L’AMF détaille les blocages identifiés en fonction de chaque opération sur ces actifs. En pratique, il ressort de cette analyse que « les principaux obstacles juridiques au développement des security tokens identifiés concernent les marchés secondaires ».
Émission.– La « réglementation Prospectus apparaît compatible avec les security tokens, relève l’AMF. Hormis quelques difficultés pratiques, le cadre juridique n’empêche pas l’émission de security tokens ». Avec cette précision que le prospectus devra préciser les spécificités des security tokens.
Gestion d’actifs.– Pour l’AMF, « les réglementations européennes et nationales ne bloquent pas le développement des security tokens, à l’exception de quelques limites identifiées (commercialisation transfrontière des organismes de placement collectif incertaine) ». En revanche, les sociétés de gestion qui voudraient développer cette activité « devraient le cas échéant (en fonction de leurs règles d’investissement) demander un agrément à l’AMF ou mettre à jour leur programme d’activité ».
Si elle trouve pertinente la piste évoquée par certains acteurs pour renforcer la protection des investisseurs en security tokens, à savoir permettre aux titres financiers inscrits dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP) de revêtir la forme au porteur, l’AMF estime cependant que cela « nécessiterait une analyse complémentaire afin de déterminer sa compatibilité avec le règlement CSDR ».
Négociation.– L’AMF distingue ici deux situations. Soit la négociation :
Règlement-livraison.– Là encore, il faut distinguer deux hypothèses :
Source : AMF, État des lieux et analyse relative à l’application de la réglementation financière aux security tokens, 6 mars 2020
Les points de blocage issus du droit des sociétés
Là encore, les remontées proviennent des porteurs de projet. Premier point de blocage, l’article L. 211-4, alinéa 1er, du Code monétaire et financier, qui prévoit que « Le compte-titres est ouvert ou l'inscription dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé est réalisée, au nom d'un ou de plusieurs titulaires, propriétaires des titres financiers qui y sont inscrits ». Une incompatibilité technologique avec la blockchain qui repose sur des adresses pseudonymes et une difficulté pratique, la gestion de la vie d’une société imposant d’identifier précisément les actionnaires (convocation et vote à une assemblée générale, par exemple). L’AMF propose deux solutions de conciliation : « tenir un registre de la concordance entre les adresses sur le DEEP et les identités ou utiliser une « surcouche » logicielle permettant de contrôler l’identité des détenteurs des adresses ».
Comment, par ailleurs gérer une tokennisation des titres lorsque les statuts comportent des clauses limitant la cessibilité des titres (clause d’agrément, notamment) ? Une difficulté juridique qui pour l’AMF pourrait être résolue en intégrant « une surcouche logicielle ou (en mettant) en place des smart contract pour empêcher la réalisation de transactions portant sur les titres inscrits dans le DEEP en contravention des statuts ».
Autre point de blocage identifié, l’interdiction faite aux sociétés par actions simplifiées (SAS) de procéder à une offre au public de titres financiers (C. com., art. L. 227-2) et donc, de jure, de procéder à une STO, offre au public de titres financiers réalisée par un émetteur sans intermédiaire. Or assez souvent, les sociétés qui réfléchissent à une STO pour financer leur croissance sont des start-ups, sociétés pour lesquelles la lourdeur d’un passage de SAS à société anonyme est difficilement envisageable. Pour l’AMF, cependant, « même dans le cadre juridique actuel, il est néanmoins possible pour une SAS de faire une offre de financement participatif à condition que le montant total de l’offre soit inférieur à 8 M€, que l’offre s’adresse à plus de 149 personnes et que le montant par titre soit inférieur à 100 000 €. Cela suppose de passer par un site internet de financement participatif ». Des contraintes néanmoins importantes et restrictives. Et quelle solution pour les STO qui sortiraient de ce cadre, notamment en raison du volume de fonds levés ?
Le Code de commerce comprend un autre irritant : l’article L. 225-134 et particulièrement sont I, 1°, qui prévoit que « Le montant de l'augmentation de capital peut être limité au montant des souscriptions sauf décision contraire de l'assemblée générale. En aucun cas, le montant de l'augmentation de capital ne peut être inférieur aux trois quarts de l'augmentation décidée ». En matière d’initial coin offering, on connaît les hard cap (v. montant maximum de l’émission fixé par l’émetteur), et les soft cap (v. montant minimum, cette fois), mais pas cet indicateur de 75 %. Cette contrainte implique soit de prendre le risque de caducité d’une STO si les souscriptions sont inférieures au seuil de 75 % précité, soit d’imaginer autre chose, comme la mise en place d’un compte séquestre. L’AMF relève cependant un cas dans lequel cette contrainte est levée : lorsque la société est une société à capital variable : « Il est donc facile en pratique pour un émetteur constitué sous forme de SA de s’affranchir cette règle si ses actionnaires acceptent en assemblée générale que la société devienne une société à capital variable ». Un problème demeure, bien évidemment : celui des sociétés constituées en SAS…
Les propositions concrètes de l’AMF
Au-delà de l’identification des obstacles juridiques, cette étude de l’AMF émet un certain nombre de propositions, dont certaines très pragmatiques pour encourager l’innovation dans un contexte de sécurité juridique.
Concrètement, l’AMF préconise de :
La proposition phare de cette étude est la création au niveau européen d’un laboratoire digital. Son objectif : adopter une approche expérimentale pour, à la fois, libérer les acteurs de l’écosystème de certaines contraintes et, également, observer la réaction du marché. Une méthode annoncée dans une autre prise de position de l’Autorité de marché financier, début février 2020 (Stratégie numérique en matière de services financiers : l’AMF relance les discussions européennes, Actualités du droit, 6 févr. 2020). Ce document de travail proposait de suivre un exemple précis, celui de l’industrie pharmaceutique : « la Commission européenne souhaitera peut-être s’inspirer des pratiques qui prévalent aujourd’hui dans l’industrie pharmaceutique, où l’innovation est encouragée par un système d’essais cliniques dont les phases sont strictement détaillées » et des no-action letters de la Securities and Exchange Commission. L’idée serait de « permettre aux autorités compétentes d’envoyer des lettres de non-intervention à l’entreprise qui bénéficierait de ce régime, en précisant le déroulement des projets, les conditions dans lesquelles la phase d’essais serait autorisée ».
En l’occurrence, il s’agirait de permettre « aux autorités nationales compétentes de lever, en contrepartie de garanties appropriées, certaines exigences imposées par la réglementation européenne et identifiées comme incompatibles avec l’environnement blockchain, sous réserve que l’entité bénéficiant de cette exemption respecte les principes clés de la réglementation et qu’elle fasse l’objet d’une surveillance accrue de la part de l’autorité nationale compétente de l’État membre de référence ».
Des expérimentations qui pourraient se dérouler sur une période de trois ans, le temps de déployer les projets et de les amener à une maturité suffisante. Ensuite, seulement « une refonte du droit européen pourrait intervenir dans un second temps (…) une fois l’écosystème plus mature et en s’appuyant sur l’expertise que les autorités nationales compétentes et l’ESMA auraient tirée de l’accompagnement des entreprises ». Une méthode qui permettrait de cibler précisément les aménagements du droit positif nécessaires.
Security token offering et sécurité juridique : les préconisations de l’AMF
Tech&droit - Blockchain
10/03/2020
Le 6 mars 2020, l’Autorité des marchés financiers a rendu publique une note intéressante à plus d’un titre. Une étude qui non seulement liste les projets de security token offering (STO) déjà lancés/en cours de réflexion, mais qui dresse également un état des lieux complet des blocages réglementaires, au niveau national comme européen. Avec à la clef, des propositions concrètes pour sécuriser acteurs comme investisseurs. Le point.
- les directives applicables qui, par définition, n’ont pas été conçues pour régir cette hypothèse (directive Prospectus, MIF, Finalité, règlement CSDR, etc.) ;
- le droit positif national (droit des sociétés, LCB-FT, etc.).
Le tout en étudiant, à la fois :
- l’émission ;
- la négociation ;
- la gestion d’actifs ;
- et le règlement-livraison de ces actifs.
L’AMF relève ainsi que « malgré cet intérêt croissant des acteurs, peu d’autorités publiques ont pris position pour clarifier le cadre juridique applicable. En Europe, seule la Lituanie l’a fait récemment », tout en soulignant que « La Suisse et certains États américains étudient la possibilité d’aménager le cadre réglementaire des instruments financiers pour les security tokens ».
Considérant que « la tokennisation des actifs financiers pourrait être une tendance de long terme s’inscrivant dans l’automatisation de la chaîne post-marché », l’AMF s’est donc livrée à une analyse poussée de la réglementation financière applicable aux STO, avec la volonté d’en faire ressortir des moyens d’action opérationnels. Une tokennisation que cette autorité définit au passage comme « un procédé de représentation numérique permettant l’enregistrement, la conservation et la transmission d’un actif au sein d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP) ».
Focus sur les STO lancées et les projets en cours
L’AMF récense sept STO émises en France, entre 2018 et 2019 (pour le détail des projets, v. AMF, État des lieux et analyse relative à l’application de la réglementation financière aux security tokens, 6 mars 2020, p. 6), ainsi que cinq autres encore en réflexion. L’Autorité de marchés financiers analyse également longuement la STO allemande, Bitbond, dont l’objectif est de financer le développement d’une plateforme de prêts en ligne pour les PME.
Cette autorité classe les porteurs de projets en deux catégories, à savoir ceux qui :
- envisagent de réaliser une STO à la place/en complément de leur ICO ;
- étudient la faisabilité d’une STO pour identifier les bénéfices qui pourraient y être associés.
Et note que « plusieurs acteurs institutionnels ont pris des initiatives en matière d’intégration de la technologie blockchain au sein de leurs infrastructures, ainsi qu’en matière de tokennisation de leurs titres financiers », citant le projet de Société Générale Forge, Liquidshare ou encore le partenariat stratégique entre Deutsche Börse, Swisscom et Sygnum.
À côté de ces émissions de STO, l’AMF a également étudié les projets, moins nombreux et portés principalement par des acteurs étrangers, de plateformes de négociation de STO, de post-marché et de tokennisation.
Les points de blocage issus de la réglementation financière
L’AMF détaille les blocages identifiés en fonction de chaque opération sur ces actifs. En pratique, il ressort de cette analyse que « les principaux obstacles juridiques au développement des security tokens identifiés concernent les marchés secondaires ».
Émission.– La « réglementation Prospectus apparaît compatible avec les security tokens, relève l’AMF. Hormis quelques difficultés pratiques, le cadre juridique n’empêche pas l’émission de security tokens ». Avec cette précision que le prospectus devra préciser les spécificités des security tokens.
Gestion d’actifs.– Pour l’AMF, « les réglementations européennes et nationales ne bloquent pas le développement des security tokens, à l’exception de quelques limites identifiées (commercialisation transfrontière des organismes de placement collectif incertaine) ». En revanche, les sociétés de gestion qui voudraient développer cette activité « devraient le cas échéant (en fonction de leurs règles d’investissement) demander un agrément à l’AMF ou mettre à jour leur programme d’activité ».
Si elle trouve pertinente la piste évoquée par certains acteurs pour renforcer la protection des investisseurs en security tokens, à savoir permettre aux titres financiers inscrits dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP) de revêtir la forme au porteur, l’AMF estime cependant que cela « nécessiterait une analyse complémentaire afin de déterminer sa compatibilité avec le règlement CSDR ».
Négociation.– L’AMF distingue ici deux situations. Soit la négociation :
- revient à assurer la fourniture de certains services d’investissement (réception-transmission d’ordres pour compte de tiers, exécution d’ordres pour compte de tiers) : elle « ne nécessite (alors) qu’un agrément de prestataire de service d’investissement (PSI) pour la fourniture de ces services – ce serait le cas pour les plateformes organisant l’échange de security tokens sous la forme de simples tableaux d’affichages » ;
- consiste à exploiter une plateforme de négociation au sens de la directive MIF : dans cette hypothèse, elle requiert un agrément en tant que système multilatéral de négociation (SMN) ou système organisé de négociation (OTF), sachant que « ces agréments ne pourraient être accessibles qu’aux plateformes pour lesquelles un gestionnaire peut être identifié, ce qui exclut de fait les plateformes de nature décentralisée ». L’AMF précise également que « l’agrément d’OTF ne peut pas être obtenu pour la négociation d’actions ou parts et actions d’OPC tokenisés et ne concernerait donc que les security tokens obligataires ». Autrement dit, une adaptation de la réglementation serait nécessaire pour le développement de plateformes décentralisées.
Règlement-livraison.– Là encore, il faut distinguer deux hypothèses :
- les security tokens non cotés sur une plateforme de négociation au sens de la directive MIF : l’ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 permet déjà de les émettre et de les transmettre sur la blockchain, en tout cas pour les parts et actions d’OPC non admises aux opérations d’un dépositaire central, les titres de créance négociables et les actions et obligations non négociées sur une plateforme au sens de cette directive ;
- les security tokens cotés sur une plateforme de négociation, toujours au sens de la directive MIF : « la réglementation actuelle ne permet pas d’assurer le règlement-livraison entièrement sur la blockchain » analyse l’AMF. Et les difficultés juridiques sont multiples :
- nécessité d’identifier un gestionnaire de la blockchain agissant comme système de règlement de titres : cela exclut donc les plateformes de security tokens décentralisées,
- obligation d’intermédiation par une banque/entreprise d’investissement pour que les personnes physiques accèdent au système de règlement-livraison : pas compatible, là encore, avec le fonctionnement actuel des plateformes de cryptoactifs en accès direct,
- reconnaissance du droit de propriété au niveau des teneurs de compte-conservateurs et non pas en raison de l’inscription des security tokens dans la blockchain,
- obligation de règlement des titres en espèces, en monnaie centrale ou commerciale.
| Obstacle identifié | Réglementation européenne | Réglementation nationale |
| Identification d’un gestionnaire de la plateforme de négociation, incompatible avec les plateformes décentralisées ou hybrides |
MIFID 2 article 5 : conditions d’agrément article 4.1.1 : définition d’entreprise d’investissement |
articles L. 531-1 et L. 531-4 du Code monétaire et financier (transposition) |
| Identification d’un gestionnaire de système de règlement de titres aux fins d’agrément de dépositaire central, incompatible avec les plateformes décentralisées ou opérant sur une blockchain publique | Directive finalité article 2 1. 1) du règlement CSDR : définition de DCT |
article L. 330-1 II 5° du Code monétaire et financier (transposition) |
| Obligation d’intermédiation pour participer à un système de règlement de titres |
Directive Finalité article 2 f) : définition de participant à un SRT |
article L. 330-1 II 1° à 9° du Code monétaire et financier (transposition) |
| Tenue de compte conservation d’instruments financiers | article L. 211-7 du Code monétaire et financier |
|
| Règlement en espèces dans un système de règlement de titres | Règlement CSDR article 40 |
Les points de blocage issus du droit des sociétés
Là encore, les remontées proviennent des porteurs de projet. Premier point de blocage, l’article L. 211-4, alinéa 1er, du Code monétaire et financier, qui prévoit que « Le compte-titres est ouvert ou l'inscription dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé est réalisée, au nom d'un ou de plusieurs titulaires, propriétaires des titres financiers qui y sont inscrits ». Une incompatibilité technologique avec la blockchain qui repose sur des adresses pseudonymes et une difficulté pratique, la gestion de la vie d’une société imposant d’identifier précisément les actionnaires (convocation et vote à une assemblée générale, par exemple). L’AMF propose deux solutions de conciliation : « tenir un registre de la concordance entre les adresses sur le DEEP et les identités ou utiliser une « surcouche » logicielle permettant de contrôler l’identité des détenteurs des adresses ».
Comment, par ailleurs gérer une tokennisation des titres lorsque les statuts comportent des clauses limitant la cessibilité des titres (clause d’agrément, notamment) ? Une difficulté juridique qui pour l’AMF pourrait être résolue en intégrant « une surcouche logicielle ou (en mettant) en place des smart contract pour empêcher la réalisation de transactions portant sur les titres inscrits dans le DEEP en contravention des statuts ».
Autre point de blocage identifié, l’interdiction faite aux sociétés par actions simplifiées (SAS) de procéder à une offre au public de titres financiers (C. com., art. L. 227-2) et donc, de jure, de procéder à une STO, offre au public de titres financiers réalisée par un émetteur sans intermédiaire. Or assez souvent, les sociétés qui réfléchissent à une STO pour financer leur croissance sont des start-ups, sociétés pour lesquelles la lourdeur d’un passage de SAS à société anonyme est difficilement envisageable. Pour l’AMF, cependant, « même dans le cadre juridique actuel, il est néanmoins possible pour une SAS de faire une offre de financement participatif à condition que le montant total de l’offre soit inférieur à 8 M€, que l’offre s’adresse à plus de 149 personnes et que le montant par titre soit inférieur à 100 000 €. Cela suppose de passer par un site internet de financement participatif ». Des contraintes néanmoins importantes et restrictives. Et quelle solution pour les STO qui sortiraient de ce cadre, notamment en raison du volume de fonds levés ?
Le Code de commerce comprend un autre irritant : l’article L. 225-134 et particulièrement sont I, 1°, qui prévoit que « Le montant de l'augmentation de capital peut être limité au montant des souscriptions sauf décision contraire de l'assemblée générale. En aucun cas, le montant de l'augmentation de capital ne peut être inférieur aux trois quarts de l'augmentation décidée ». En matière d’initial coin offering, on connaît les hard cap (v. montant maximum de l’émission fixé par l’émetteur), et les soft cap (v. montant minimum, cette fois), mais pas cet indicateur de 75 %. Cette contrainte implique soit de prendre le risque de caducité d’une STO si les souscriptions sont inférieures au seuil de 75 % précité, soit d’imaginer autre chose, comme la mise en place d’un compte séquestre. L’AMF relève cependant un cas dans lequel cette contrainte est levée : lorsque la société est une société à capital variable : « Il est donc facile en pratique pour un émetteur constitué sous forme de SA de s’affranchir cette règle si ses actionnaires acceptent en assemblée générale que la société devienne une société à capital variable ». Un problème demeure, bien évidemment : celui des sociétés constituées en SAS…
Les propositions concrètes de l’AMF
Au-delà de l’identification des obstacles juridiques, cette étude de l’AMF émet un certain nombre de propositions, dont certaines très pragmatiques pour encourager l’innovation dans un contexte de sécurité juridique.
Concrètement, l’AMF préconise de :
- préciser les contours des notions de plateforme de négociation et de tableau d’affichage, pour permettre aux porteurs de projet de développer des interfaces d’échanges de security tokens dans le respect du droit positif ;
- clarifier le fait que, « à droit constant, les titres financiers inscrits dans une blockchain sont des titres au nominatif et que la responsabilité des dépositaires d’OPC est limitée à la tenue de registre, et de réfléchir à moyen terme à la possibilité pour des titres financiers inscrits dans un DEEP de revêtir la forme au porteur », ce qui impliquerait une modification des articles L. 211-7 et R. 211-2 du Code monétaire et financier.
La proposition phare de cette étude est la création au niveau européen d’un laboratoire digital. Son objectif : adopter une approche expérimentale pour, à la fois, libérer les acteurs de l’écosystème de certaines contraintes et, également, observer la réaction du marché. Une méthode annoncée dans une autre prise de position de l’Autorité de marché financier, début février 2020 (Stratégie numérique en matière de services financiers : l’AMF relance les discussions européennes, Actualités du droit, 6 févr. 2020). Ce document de travail proposait de suivre un exemple précis, celui de l’industrie pharmaceutique : « la Commission européenne souhaitera peut-être s’inspirer des pratiques qui prévalent aujourd’hui dans l’industrie pharmaceutique, où l’innovation est encouragée par un système d’essais cliniques dont les phases sont strictement détaillées » et des no-action letters de la Securities and Exchange Commission. L’idée serait de « permettre aux autorités compétentes d’envoyer des lettres de non-intervention à l’entreprise qui bénéficierait de ce régime, en précisant le déroulement des projets, les conditions dans lesquelles la phase d’essais serait autorisée ».
En l’occurrence, il s’agirait de permettre « aux autorités nationales compétentes de lever, en contrepartie de garanties appropriées, certaines exigences imposées par la réglementation européenne et identifiées comme incompatibles avec l’environnement blockchain, sous réserve que l’entité bénéficiant de cette exemption respecte les principes clés de la réglementation et qu’elle fasse l’objet d’une surveillance accrue de la part de l’autorité nationale compétente de l’État membre de référence ».
Des expérimentations qui pourraient se dérouler sur une période de trois ans, le temps de déployer les projets et de les amener à une maturité suffisante. Ensuite, seulement « une refonte du droit européen pourrait intervenir dans un second temps (…) une fois l’écosystème plus mature et en s’appuyant sur l’expertise que les autorités nationales compétentes et l’ESMA auraient tirée de l’accompagnement des entreprises ». Une méthode qui permettrait de cibler précisément les aménagements du droit positif nécessaires.
Source : Actualités du droit
